編者按：中美貿(mào)易磋商再起波瀾。中宏觀察家唐元認為，應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵在辦好自己的事情，而深化資本市場的改革開放尤為關(guān)鍵。證監(jiān)會主席易會滿近日在中國上市公司協(xié)會2019年年會指出，要持續(xù)提高上市公司質(zhì)量，還需要加快推進資本市場綜合性改革和對外開放；以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展。新三板作為中國資本市場的一個重要組成部分如何作為？中宏觀察家唐元撰寫于2017年的調(diào)研報告仍具借鑒價值。特此刊發(fā)以饗讀者。

　　中宏觀察家唐元：改革"新三板"刻不容緩

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運營的證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，2013年1月16日正式揭牌運營。

　　數(shù)年發(fā)展，新三板實現(xiàn)跨越式發(fā)展，發(fā)揮了重要作用，掛牌公司突破11000家，為數(shù)千家中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供融資服務(wù)，累計融資額達2836億元。但必須正視的是，新三板發(fā)展陷入亟待解決的困境中，須切實引起高度關(guān)注并加以解決。

　　一、新三板肩負重要使命

　　（一）承擔資本市場發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的功能

　　一個功能完善、結(jié)構(gòu)合理的資本市場，在推動經(jīng)濟發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長過程中，扮演至關(guān)重要角色。經(jīng)過二十多年發(fā)展，我國資本市場從無到有、從小到大，快速成長，在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展過程中，發(fā)揮積極作用。目前我國有2000多萬戶企業(yè)法人實體，發(fā)展呈現(xiàn)多元化特征，需求是多層次的，只有多層次資本市場，增加資本運行的彈性，才能更好為不同層次企業(yè)提供服務(wù)。單靠A股市場很難滿足我國數(shù)量龐大且層級分化的廣大中小企業(yè)群體的資本需求，作為多層次資本市場的重要力量的三板市場，恰恰可以承擔這一重任。

　　（二）新三板市場已成為多層次資本市場的核心組成

　　隨著我國人口紅利衰減、中等收入陷阱風險累積、國際經(jīng)濟格局深刻調(diào)整等內(nèi)外因作用，經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)。為適應(yīng)這種變化，迫切需求改善供給側(cè)環(huán)境，優(yōu)化供給側(cè)機制，通過改革供給，大力激發(fā)微觀經(jīng)濟主體活力，增強經(jīng)濟發(fā)展新動力。激發(fā)市場的活力和經(jīng)濟發(fā)展動力根本在于，激發(fā)廣大中小微企業(yè)的活力和發(fā)展動力，發(fā)展新三板市場作用就在于支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)的融資發(fā)展，以此去發(fā)揮優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素流動、管控風險和規(guī)范發(fā)展的作用。

　　（三）新三板是我國多層次資本市場改革創(chuàng)新的重要平臺

　　作為我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板承擔著資本市場改革創(chuàng)新的重要任務(wù)。相較于發(fā)展近30年的主板市場，新三板發(fā)展只有短短4年時間，沒有太多的歷史包袱和制度沉疴，為我國資本市場在探索發(fā)展與制度創(chuàng)新方面，向更高層級發(fā)展探索發(fā)展路徑。在制度創(chuàng)新方面，新三板已然成為我國資本市場改革創(chuàng)新的重要試驗基地。做市商制度、分層制度即是新三板重要的制度創(chuàng)新。新三板是我國證券市場注冊制改革的先行者，放開數(shù)量限制、強化退市機制、以股價和交易量作為退市標準等注冊制的核心制度在新三板均有體現(xiàn)。同時，新三板自始至終為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，新三板掛牌公司中高新技術(shù)企業(yè)占比65%，先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占比72%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比25%。掛牌公司平均研發(fā)投入強度為5.63%，較全社會研發(fā)強度高出3.53個百分點。

　　（四）新三板是我國中小微企業(yè)發(fā)展壯大的重要融資基地

　　新三板作為為中小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供股權(quán)融資的重要平臺，長期以來為中小微企業(yè)進行技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新發(fā)展提供了強大的融資便利和資金保障。新三板目前11000余家掛牌公司中，中小微企業(yè)占94%以上。掛牌公司非金融類企業(yè)融資占比超過95%以上，募資用途主要以生產(chǎn)經(jīng)營性需求為主。同時，新三板實行“寬進嚴出”的準入機制，目前掛牌公司已實現(xiàn)省市、行業(yè)全覆蓋，這給了更多中小微企業(yè)尤其是民營企業(yè)進入資本市場的機會。

　　二、新三板發(fā)展難以為繼

　　（一）交易極不活躍

　　目前新三板日均交易為10億元左右，且近六成公司自掛牌以來始終沒有交易，成為“僵尸”。相較于滬深兩市3600多家上市公司日均5600多億元的交易額來說，新三板的交易近于停滯。投資者方面，A股不到4000家企業(yè)有1億合格投資者，而新三板10000多家企業(yè)只有不到16萬左右合格投資者，無法相比。

　　（二）摘牌及擬摘牌企業(yè)數(shù)量已超新增掛牌企業(yè)

　　截止今年6月13日，今年以來摘牌企業(yè)數(shù)量已達132家，不到半年內(nèi)摘牌企業(yè)數(shù)已接近2015年（摘牌13家）和2016年（摘牌56家）兩年摘牌企業(yè)數(shù)總和的兩倍。且摘牌企業(yè)呈現(xiàn)加快趨勢，僅僅今年6月上半月已摘牌和擬摘牌企業(yè)數(shù)就達47家，已超過新增掛牌企業(yè)43家，實現(xiàn)摘牌企業(yè)超過掛牌企業(yè)的反轉(zhuǎn)。眾多掛牌企業(yè)掛牌后非但沒享受政策紅利，反而付出很大代價，怨氣紛紛。

　　（三）投資者和中介機構(gòu)陷入風險與收益無法匹配困境

　　健康有活力的交易市場離不開投資者積極參與，而前提是投資者有盈利，并能有效退出。新三板指數(shù)從推出就一起“跌跌不休”，已跌至基點。日均10億左右的交易額，1000多家公司絕大部分是僵尸股，沒有交易，即使交易最活躍的公司成交量不過千萬，導(dǎo)致投資者退出渠道極為有限，大多處于“套牢”狀態(tài)。2016年后對新三板加強監(jiān)管后，券商等中介機構(gòu)責任與風險加大，而收益沒有提升，在流動性匱乏的市場，想通過后端做市、投資進行收益越來越難，導(dǎo)致越來越多券商開始大量縮減新三板業(yè)務(wù)。

　　新三板目前困境如果不盡早破局，很可能導(dǎo)致新三板市場負反饋環(huán)形成：一方面流動性匱乏導(dǎo)致企業(yè)掛牌意愿日趨下降，掛牌企業(yè)甚至后悔掛牌；另一方面如果市場供給質(zhì)量無法提高，投資者無法獲利，也必然選擇離場，市場流動性將進一步匱乏。

　　如不痛下決心，采取強有力改革措施，新三板將有可能變成僵死的市場，直接影響到多層次資本市場的建立與服務(wù)實體經(jīng)濟目標的實現(xiàn)。

　　三、發(fā)展新三板的政策建議

　　新三板現(xiàn)已成全球最大基礎(chǔ)性資本市場，現(xiàn)階段擴容任務(wù)已基本完成。新三板發(fā)展下一階段的重要任務(wù)是，讓新三板在量的積累的基礎(chǔ)上實現(xiàn)質(zhì)的大幅提升。新三板當前最大的問題是交易不活躍，這也是制約新三板快速、健康、穩(wěn)定發(fā)展的核心所在。流動性是資本市場的核心要義，也是資本市場存在的重要基石。不激發(fā)新三板的交易功能，融資功能和企業(yè)定價功能均無法實現(xiàn)，新三板的發(fā)展就無從談起。當前新三板改革的重點是，加快流動性改善工作。

　　（一）盡快調(diào)整新三板投資者準入門檻

　　建議將參與公開發(fā)行及后續(xù)交易的投資者適當性標準的計算口徑從證券資產(chǎn)調(diào)整為金融資產(chǎn)，同時在現(xiàn)階段將個人投資者金融資產(chǎn)標準從500萬元降低至300萬元，后續(xù)視發(fā)展情況逐步降低至100萬元左右。據(jù)初步統(tǒng)計，這一調(diào)整現(xiàn)階段能將新三板日均交易額從當前10億元左右提升至50-100億元左右，這對新三板來說已經(jīng)足以改善流動性了，而且對A股數(shù)千億的日均交易額來說幾乎沒有什么影響。

　　（二）完善摘牌退市制度

　　新三板發(fā)展下一階段的核心任務(wù)之一就是摘牌退市。摘牌退市制度是注冊制的核心之一，退市是上市最好的篩選器，最好的退市標準是市場化標準，即股價和交易量，前者反映投資者對企業(yè)的信心，后者反映投資者對企業(yè)的興趣。防范風險、規(guī)范市場，就必須在放開上市門檻的同時，加強對上市企業(yè)的監(jiān)管，其中最重要的手段就是摘牌退市規(guī)則的制訂、完善和執(zhí)行，以退市倒逼上市。

　　（三）進一步實施分層管理與制度差異化供給

　　2016年6月，新三板實施了分層制度改革，分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩層，但創(chuàng)新層企業(yè)并沒有享受到應(yīng)有的制度紅利。建議在現(xiàn)有分層的基礎(chǔ)上再度分層，在創(chuàng)新層之上再分出精選層。精選層的標準要高于創(chuàng)業(yè)板，同時加大制度差異化供給，使精選層能夠優(yōu)先享受相關(guān)制度紅利。通過分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準入和監(jiān)管等多方面改革串起來，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進一步釋放出來，重點去支持那些創(chuàng)新能力強、誠實守信、運作規(guī)范、前景廣闊的中小微企業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)加快發(fā)展。

　　（四）進一步完善交易制度改革和融資制度規(guī)則創(chuàng)新

　　新三板與主板之間的根本區(qū)別是有無做市商。主板估值的核心是投資者自主定價，其定價依據(jù)主要來自于上市公司信息披露。而新三板則是通過做市商的雙向報價對企業(yè)進行估值。建議進一步完善新三板做市商制度改革，引入私募基金等參與做市，最大化發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢。

　　同時，建議盡快推出新三板大宗交易系統(tǒng)，創(chuàng)新融資制度規(guī)則，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓等融資機制，建立科學合理的新三板做市商評價機制，以此進一步完善新三板交易制度改革。

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